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马化腾“贱卖”腾讯股票：一次被误读的对赌
上海网站建设 | 上海网站设计 时间：2011-04
腾讯创始人、董事局主席马化腾在4月份前后到期的售股协议再一次将人们的视线聚焦在“对赌”问题上
3月28日，马化腾根据两年前与投行签署的对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份，彼时腾讯的市价为195.2港元/股
4月6日，腾讯股价已升至203港元/股，不少投行如高盛等甚至认为腾讯近期目标价有望达210港元以上，如此可以预见，马化腾4月11日、4月13日、4月26日剩余的600万股到期协议相对市价将更为悬殊
那么，马化腾真得算是“对赌”失手吗？当舆论一再以成败来论“对赌”的时候，对赌之于企业的价值到底何在？在蒙牛、太子奶、永乐电器、碧桂园等诸对赌案例面前，有哪些经验或教训值得后来者吸取，企业又该如何善用对赌呢？
回归对赌本义：对赌无成败
在腾讯案例中，马化腾与投行签订的对赌协议的内容是：若两年后腾讯的股价低于67.8港元，那么投行则承担股价下跌的损失
反之，若腾讯股价高过67.8港元，马化腾则需要将自己的股份以67.8港元出售，让对方获利
针对舆论的误读，来自腾讯内部的人士告诉《中国经营报》记者，“假设在这场对赌中赢者是马化腾，那么腾讯公司的股价势必低于67.8港元，我们可以说马化腾借助对赌成功实现了对自己股票的保值增值，但是，对马化腾持有的更多腾讯股票乃至腾讯公司来说，这样的成功又有什么意义呢？”
对此，联想投资董事总经理李家庆则告诉记者，“事实上，对赌是一把双刃剑，本身并无成败可言
”
“严格来说，对赌发生在企业上市前的私募融资领域，即企业与投资方都认同公司的价值，只是对于公司某个时点上的价格有不同的看法，大家希望达成交易，于是设立一定的价格调整机制——对赌条款
”
“仅仅作为一种双方交易价格的调整机制，为什么外界会有对此不同的看法，是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别，在信息披露方面并非公平，或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断
”李家庆说
对于马化腾案例来说，同样也不存在成或败的说法，只能证明两点：第一，马化腾很谨慎，有别于产业界对于投行动辄50%复合增长率的承诺；第二，互联网业的快速发展超过了马化腾的预期
同时，在对赌市场上，根本不存在一方赢一方输的问题，赢则双赢，输则双输
马化腾案如此，中国市场上大量的对赌案例同样如此
“因为对赌往往是以业绩作为基础，如果创业团队的业绩不能达标，往往意味着控制权的转移，但这种转移对投资人来说并无意义，彼时，创业团队的自信心已受到巨大的挫伤与打击，可以想象，创业团队不爽时，投资人也爽不到哪里去
”
“更何况，中国根本不存在成熟的职业经理人团队，投资人也就不可能将公司项目重换一个团队来进行，而对于早期的创业项目，空降一名职业经理人也不现实，所以，在对赌问题，即便是投资人赢了控制权，也不过是一个双输的结局
”私募融资律师李磊告诉记者
不过，需要注意的是，马化腾对赌案中并不是以业绩作基础，而是以股价作基础，同时也不是发生在非上市公司，而是发生在上市公司身上
众所周知，对于上市公司来说，法律不允许任何人利用公司业务做出承诺，不到年报或半年报披露的时间，都有严格的披露规定，否则这样的对赌将会暗示公司业务出现的趋势或变化，而这是违法行为
“由此可以判断，马化腾以股价进行对赌的案例不过是其个人的财务安排，并非通常意义上的企业对赌
”李家庆说
对赌非“赌”：商业领域无对赌
“在国外，对赌条款只被有限度地使用，其能够调整的范围也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本条款进行风险防范
它是在客观、理性、专业以及充分信任的基础上，在一定程度上起到一定的调节
”李家庆告诉记者
但在中国市场上，这种调节作用却被无限放大，甚至更多地带有了投机或“赌”的成分
在蒙牛、太子奶案例上，企业与投资人对赌的产业复合增长率甚至高达50%，最终，前期表现良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不将股份卖予中粮，而太子奶则控制权旁落，至今仍深陷破产泥淖
“这一方面是因为作为融资方的企业不够理性，另一方面也只是因为人们只关注了对赌时髦的一面，根本未了解对赌的源起及功用
”国际大律师辜勤华告诉记者
“事实上，对赌协议是一个资本根本不愿意用的办法，国外也不太常用，它只是资本做大时的一个辅助，因为资本运作的好坏，关键在于风险防范机制的好坏
而对赌的运用，往往是在常规风险防范已经做完，但是双方对未来的风险还存在一些不一样的看法，如团队的好坏、经营模式的好坏等，这将直接影响到企业未来的商业表现，业绩及目标的完成，于是，引入对赌条款，对企业及经理人进行约束与激励
”
“以蒙牛案为例，企业做得很好，发展很快，投资人决定再投资，但是在中国这个充满创造性的市场上，严格来说，蒙牛的业务是没有技术门槛的，也缺少知识产权的保护，盈利模式很容易被复制，在这种竞争环境面前，其发展速度最终能否
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